电商平台拼多多(PDD。美国)，专注于下沉市场，从2021年2月中旬的2633.48亿美元的高市值缩水到现在的610.70亿美元，市值缩水76.81%，超过2000亿美元，约合1.346万亿元人民币，超过中石油(601857。SH，00857.HK)和招商银行(China Merchants Bank)。
从上图可以看出，拼多多的股价上涨跟随了放水后的华尔街股市，也随着美联储的放水而回调。
有意思的是，2020年下半年到2021年上半年，拼多多股价上涨最快的时候，拼多多的亏损业绩出现好转迹象。
2020年第三季度、2020年第四季度、2021年第一季度和2021年第二季度，拼多多的非会计净利润分别为4.66亿元(下同)、1.85亿元、18.9亿元和41.25亿元。
自2021年第二季度以来，拼多多一直保持季度盈利，这意味着其盈利状况稳定，盈利确定性较高。但其股价却开始下跌，这显然与价值投资理论背道而驰。
当然，之所以出现这种情况，与监管和流动性的变化有关，拼多多过去的强劲增长可能会转稳甚至放缓，这可能是关键。
季绩概览：继续盈利
2022年第一季度，拼多多总营收同比增长7.34%，但环比下降12.62%，至237.94亿元；但毛利率较上年同期上升18.39个百分点，较上一季度下降6.16个百分点至69.91%。原因将在下面详述。因此季度毛利同比增长45.64%，环比下降19.70%，为166.34亿元。
销售和营销费用为112.19亿元，同比下降13.68%和1.29%，抵消了管理费用和研发费用上升的影响。d费用。因此，第一季度营业利润为21.54亿元，远好于去年同期的营业亏损41.47亿元，但明显低于上一季度的营业利润69.07亿元。
当季归属于股东的净利润为25.99亿元，较去年同期的净亏损29.05亿元有明显改善，但远低于上一季度的净利润66.2亿元。
如果非经常性支付，如股票工资、销售收入、公允价值变动等。均扣除，拼多多2022年一季度非会计净利润实际为42亿元。
如下图所示，拼多多2022年第一季度归属于非会计准则的净利润为上市以来历年第二高，较2021年第四季度第一高——下跌约75%。
毛利率的诀窍
平台电商和自营电商的区别在于：
前者赚取买卖双方撮合交易的服务费和广告费。所以扣除宽带和平台运营的成本，没有大的支出，这是纯平台业务高毛利率的诀窍；
自营电商是指做店家的平台，自己进货，然后销售发货给买家，赚取进价和售价扣除物流和上述平台电商运营费用后的差价。成本明显高于平台电商，其毛利率自然比平台低很多。
拼多多的收入分为三类：网络营销服务、交易服务和商品销售。
简单来说，线上营销服务指的是第三方商家在其平台上进行推广而向其支付的费用，与美团的到店业务相类似；交易服务指的是买家与商家进行交易而产生的交易服务费。这两项收入属于平台业务收入。
第三项商品销售，或主要涉及的是拼多多的自营业务——即自买、自卖，承担物流、库存和售后等风险。
换言之，拼多多经营的业务既有平台业务也有自营业务，与京东（09618.HK, JD.US）相似，只不过拼多多的平台业务占多数，而京东的自营业务占多数，也因此，拼多多的毛利率较高。
见下图，在毛利率最低的2020年第4季及2021年第1季，拼多多自营的商品销售收入为历年最高，从而拖累了整体毛利率的表现。
从图中可见，最新一季（2022年第1季）的自营业务收入几乎忽略不计，而对应的2021年第1季，自营业务收入占比达到23.12%，严重拉低了当时的毛利率，也因此今年第1季的毛利率与较低的2021年第1季基数相比才有如此显著的提升——这揭示出期内拼多多毛利率的增加更多是因为自营业务的缩减，而非真实的成本效益。
将交易服务与商品销售合并在一起，2022年第1季两项业务的合并收入为56.35亿元，同比下降30.05%，但较上年同期增长17.26%。见下图，交易业务收入贡献仍相对较少，而且增长不稳定，“砍一刀”的线上营销服务仍是拼多多的收入主场。
阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）、京东，甚至腾讯（00700.HK）的微商，腾讯公众号的众多商家，都在渗透下沉市场，农产品自然是重点关注领域。此外，还有各种直播平台，包括电商平台自身的直播、快手-W（01024.HK）和字节跳动旗下抖音直播等，都可以成为覆盖拼多多细分赛道的竞争对手。
所以，面对这些平台的竞争，拼多多的前景或不是那么乐观，尤其在流量红利见顶之时。
在这样的竞争环境下，拼多多该如何突围而出？
笔者认为通过改善成本效益，或可放大规模效应，从而实现盈利能力的优化。
以下来看看两项重要的支出。
用户增幅与营销效率
大家大概还记得，于截至2021年末的12个月，拼多多的年度活跃买家数仅仅较上季增加140万，远低于其他竞争对手。
不过，拼多多在新一季似乎重拾增长势头。2022年3月末止的12个月，拼多多的年度活跃买家数为8.819亿，相比之下，京东为5.805亿。
拼多多的年度活跃买家数较上年同期增加约5810万，而京东的按年增幅约达8070万；拼多多的季度增幅约为1320万，而京东则约为1080万。
见下图，拼多多最近两季的用户曲线较为扁平，增长势头有减缓迹象。
见下图，在连续三季削减销售及营销开支后，拼多多的2021年第4季活跃买家季度增幅见底，随后于2021年第4季增加支出，2022年第1季的数字有所反弹。
其8亿的年活用户规模进一步向上空间可能有限，但收入规模却是得到了保障。见下图，2022年第1季每单位销售及营销开支所产生的收入达到2.12元，较去年同期的1.71元高出23.98%。
所以，在保障到用户基数以及用户消费规模的基础上，拼多多或可通过提升营销效率（即以较低的营销支出达到更好的促进消费效果）来实现盈利能力的提升。
研发的增效
在业绩发布会上，管理层提到，将继续投入研发来提升对用户的服务。
从2022年第1季业绩中，可以看出拼多多确实在研发方面不吝付出。期内的研发开支同比增长20.27%，按季增长31.93%，达到26.69亿元，相当于收入的11.22%。
见下图，在2021年第4季短暂降低研发开支后，拼多多于最新的财季进一步将研发支出提高到上市以来的最高水平，但由于收入规模的扩大，这项开支的占比较2020年以前水平有所缩减。
如果这项支出能带来更大规模的收入增长，将可助拼多多实现规模效益，这是收入增速或放缓的拼多多，另一个提升业绩的途径。
总结
从今年各电商平台的业绩发布会上可以了解到，下沉市场的可拓展空间仍较大，阿里巴巴和京东等平台，大部分的新增用户都来自这个市场，这不由得引发思考：这些成熟电商的渗透，很大可能会侵蚀拼多多在细分赛道的优势，并分摊其用户的消费支出。
对于有了更多选择的用户而言，当没有补贴的时候，大概率会选择服务更优、物流和履约覆盖面更广、产品更多样的平台。面对其他电商平台、直播平台的竞争，在流量红利即将见顶之际，拼多多或许只能依靠提升用户价值来实现收入的增长，营销和研发支出必不可少，可以预见这两项的支出将会持续攀升。
可以展望，在未来电商市场的短兵相接，平台们所拼的将不再是流量，而是营销支出和研发支出投入所产生的效果，也因此，产品、内容和服务将是竞争下半场的致胜关键。
拼多多的路还很长，至于是上坡路还是下坡路，将取决于它的产品和服务质量能不能有效留住用户并说服用户增加消费，过去“短、平、快”的薅羊毛模式在当前重量更重质的竞争市场或难以维持。
作者：毛婷
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