1-4月工业企业盈利同比增速大幅回落，疫情冲击是主因，同时营收利润率前期高基数亦有影响。上游原材料价格持续高企和中下游受疫情冲击萎缩，使得新增工业利润的上下游结构失衡程度再创新高。在国内疫情冲击产销、供应链受阻和价格因素高企作用下，4月库存被动垒库再创新高。展望下半年，在常态化核酸检测、经济常态化恢复大背景下，我们预计全年规模以上工业企业利润总额增速为7.1%。基于营收利润率中枢较高，疫后经济修复产销两旺及工业品价格相对仍高的三大支撑，工业企业利润增速在Q2触底后有望反转，并于Q3、Q4持续回升。随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，工业企业库存下半年或将从主动去库转向被动去库。
疫情冲击利润承压，结构失衡再次扩大
1-4月份，规模以上工业企业利润总额同比增长3.5%，比1-3月份回落5个百分点。一方面，4月工业利润增速当月同比下降8.5%，承压明显，主因疫情严重冲击制造业产销，同时营收利润率前期基数较高。, 4月份工业增加值负增长，供应链受阻，工业产销低迷。另一方面，根据我们的计算，4月份工业收入利润率为6.65%，略低于上月。减税降费、纾困救助等政策起到了一定作用，但明显低于去年同期的高基数。其中，制造业、电力、热力、燃气及供水业分别比去年同期下降约1.61%和2.31%，采矿业比上月增长2.79%，表现强劲。
一方面，4月利润结构失衡再次扩大。's高上游价格仍然挤压中下游利润。4月份，俄乌冲突持续，PPI涨幅超过上月。在疫情冲击下，国内食品需求旺盛，CPI同比涨幅明显但核心CPI走弱。另一方面，4月份中下游受疫情影响严重受挫，使得中下游利润缩水。据我们测算，4月份上游工业企业新增利润占比53%左右，高于去年9月份之前。(图2)
采矿业表现强劲，制造业受挫明显
一方面，同期4月采矿业仍表现强劲，主因量价齐升且营收利润率高涨。煤炭等上游原材料价格中枢较高，在供应保障的要求下释放产量；另一方面，收入利润率继续上升，明显高于去年同期。4月份，煤炭和油气开采行业利润分别增长1.99倍和1.38倍，延续了前期的强劲势头。
与疫情冲击制造业产销及供应链，制造业受挫明显，其中汽车制造业影响最为显著，4月利润同比增速为-93%，影响制造业4月当月利润下降6.7个百分点。,相对应的是，东部和东北部地区的利润遭受了严重的挫折。1-4月，东部和东北地区工业企业利润同比分别下降16.7%和8.1%，合计影响工业企业利润累计增速下降4.2个百分点。但全年来看，我国产业基础再造、制造业高质量发展转型趋势不变，疫情冲击消退后仍将向好。
；；疫情冲击供应链，实际库存被动冲高
4月末规模以上工业企业产成品存货同比增长20.0%，前值18.1%，再创近十年来新高，主因国内疫情反复影响较大，消费端受挫和供应链受阻使得库存再次被动冲高，4月产成品存货周转天数为19.0天，同比增加1.3天。此外，工业品价格增速较高对库存的读数亦有较大推升作用，据我们测算，4月价格因素对当前库存增速的贡献约为40%，剔除价格因素后，实际库存增速为11.1%，前值9.1%。（图3）
我们继续建议，二季度在企业利润增长乏力、消费复苏有限、房地产投资未完全恢复的背景下，企业很难主动补库存。考虑到5月份疫情的影响，产成品库存将维持在较高水平。在国内供应链修复不佳，上下游复工复产节奏不一致的情况下，部分行业可能出现结构性被动去库存。
展望下半年，我们认为，在常态化核酸检测、经济常态化恢复背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将从主动去库转向被动去库，但能否在年底转向主动补库还需进一步观察。
风险提示
疫情超预期反弹；经济超预期下行。
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